邁克爾·塞勒押注1000億美元比特幣‘信用’夢想

戰略公司的聯合創始人兼執行主席邁克爾·塞勒

(彭博社) -- 邁克爾·塞勒在測試信念能將市場彎曲到何種程度上建立了自己的職業生涯——既是金融家，又是傳教士。現在，這位Strategy Inc.的董事長正在押注於他可能面臨的最冒險的融資實驗，正是基於這一信念。

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多年來，塞勒呼籲追隨者將他們的儲蓄投入比特幣，抵押他們的房屋，甚至"賣掉一只腎髒"。對崇拜者來說，他是一個擁有資產負債表的先知；對懷疑者來說，他是一個帶着癡迷的表演者。不管怎樣，他將一家曾經默默無聞的軟件公司變成了世界上最大的企業比特幣持有者，以一種大多數高管從不敢嘗試的信念來操控市場。

現在，Saylor 正在尋求另一種信任的飛躍：採用一種非傳統的融資工具——永久優先股——以擺脫普通股銷售和可轉換債券，這些債券幫助建立了 750 億美元的比特幣資金池。轉折是：這些證券永不到期，有些可以跳過分紅支付，使其對發行方靈活，但對投資者來說則令人不安。

以“Stretch”爲品牌的最新發行以可變利率支付紅利，並且不提供投票權。這種證券既不是債務也不是普通股，但Saylor希望它結合了兩者的優勢，爲他提供新的現金，以便繼續購買比特幣而不嚴重稀釋股東的權益。在接下來的四年中，他計劃償還數十億可轉換票據，減少普通股銷售，並將更多的優先發行作爲他的主要融資來源。

這個賭博很大膽：如該公司所述，創建一個“BTC信用模型”，其中一個波動資產支撐着一系列收入證券。如果需求很大，他推測理論上甚至可以籌集“1000億美元……甚至2000億美元”。如果沒有，MicroStrategy 現在稱自己爲策略，可能會面臨沒有買家的情況下 juggling 付款。出售比特幣幾乎是禁忌，因爲 Saylor 的‘爲了生活而堅持’的信條認爲硬幣是神聖的。支持者認爲優先股是一種聰明的方式來維持加密貨幣購買；批評者警告稱，付款成本高昂，如果比特幣價格下跌，可能會成爲一種負擔。

截至今年，公司已通過四次永久優先發行籌集了約60億美元。最新的一次是25億美元的“Stretch”部分，成爲今年最大的加密資本募集之一，超越了Circle的高調IPO。根據公司的介紹，近四分之一的銷售額來自零售買家，鞏固了Saylor作爲關鍵融資來源的忠實追隨者。

故事繼續“我沒有任何公司以MicroStrategy這樣的方式利用零售熱潮的歷史知識，”美國銀行全球可轉換債券和優先股戰略負責人Michael Youngworth說道。

這種零售傾斜在以投資級公用事業和銀行爲主導的公司優先市場中顯得尤爲突出。策略未評級，使其優先股在結構上處於次級，並且超出了許多固定收益投資者的舒適區。如果零售需求減弱，賽勒需要贏得保險公司和養老金的青睞——他所希望吸引的買家——否則可能面臨未能實現其巨型籌資目標的風險。

自2024年初以來，Saylor通過股票和債券的組合籌集了超過400億美元——270億美元來自普通股銷售，138億美元來自固定收益證券——將Strategy轉變爲華爾街的比特幣代理。轉變的部分原因是實用：可轉換債券市場排除了零售投資者。

戰略首席執行官Phong Le將這一轉變框架視爲建立更具韌性的資本結構——與2022年的“加密冬季”形成對比，當時公司背負着來自SilverGate的比特幣擔保貸款和其他債務。他說：“隨着時間的推移，我們可能不會有可轉換票據，我們將依賴於永續優先票據，這些票據永遠到期。”

然而，該計劃依賴於以永續的方式支付大量持續的股息，使用一種——比特幣——不會產生收入且歷史上曾在幾個月內失去一半價值的資產。如果比特幣價格下跌，投資者失去興趣，公司可能會面臨巨額帳單，卻沒有簡單的方法來籌集新現金。

永續優先股不會到期，在某些情況下，股息可以被延遲而不觸發違約。在當前條款下，策略可以用現金或股票支付某些義務，而某些支付是非累積的，這意味着未支付的款項不必補償。目前，支付主要通過其市場出售普通股進行融資——這是Saylor發誓要減緩但不會完全停止的一個流。盡管如此，公司表示，如果需要支付債務利息或優先股息，它可能會以低於其典型的2.5淨資產價值閾值的價格出售股票。

永久優先股無需償還，這與可轉換證券不同，後者如果轉換會稀釋股東權益，如果不轉換則必須以現金償還。這很重要，因爲策略的一個隱祕優勢是能夠以遠高於其比特幣持有價值的價格出售股票。這是Saylor本人稱之爲“mNAV溢價”的差距——淨資產價值的倍數，幫助Saylor籌集現金並以折扣購買比特幣。

“隨着他們的mNAV溢價在最近幾周有所壓縮，我認爲管理層對於過度稀釋的擔憂是合理的，”Clear Street的顛覆性技術股票研究董事總經理Brian Dobson說道。

然而，資金模型也帶來了自身的風險。“這些是高收益的工具，”Youngworth說。“永續支付8%到10%的利息可能會相當具有挑戰性。”流動性，對任何除了證券銷售之外幾乎沒有運營收入的公司來說都是一個問題，在比特幣下跌時可能會急劇收緊。

對於做空者吉姆·查諾斯來說，非累積型優先股對機構來說是“瘋狂”的——永續、不可贖回，股息僅在發行人自行決定時支付。他在六月份對彭博電視表示：“如果我不支付股息，它們就不是累積的。我不必償還。”查諾斯表示，該策略的有效槓杆已經達到頂峯，並認爲優先股的推動是另一個提升槓杆的方式。他建議在做空股票的同時做多比特幣，押注其溢價將崩潰。

在戰略的資本結構中，這些單位位於普通股之上，但低於可轉換債券，缺乏常規債務的保護。華爾街的管理者傾向於那些可轉換債券，因爲它們更容易通過市場中性交易進行對沖。優先股通常更難對沖，退休可轉換債券將移除一種受歡迎的套利工具。

這種方法只有在比特幣保持價值並且投資者信心保持的情況下才有效。如果他是對的，比特幣可能會逐漸被視爲主流金融抵押品。如果他錯了，他的資產負債表將成爲一個警示故事：當你試圖將一種波動性資產轉變爲收入來源，而市場停止相信時會發生什麼。

然而，危險可能來自更廣泛的市場，因爲數字資產財政公司加大了風險。

“我認爲加密貨幣國庫公司存在一些泡沫的跡象，”羅格斯大學法學院區塊鏈和金融科技項目主任尤莉亞·古塞娃表示。“如果市場需求枯竭，那麼這個模式將不再持續。”

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