穩定幣步入「生息時代」：收益型穩定幣全景解讀

你最近有沒有在某些平台看到 USDC 的 12% 年化活期收益？

這還真不是噱頭，過去穩定幣持有者往往是零利息的「無息儲戶」，而發行方則將沉澱資金投資於美國國債、票據等安全資產，賺取巨額收益，USDT/Tether、USDC/Circle 莫不是如此。

而現在，過去屬於發行方的專屬紅利，正被重新分配——**除了 USDC 的利息補貼大戰，越來越多新一代收益型穩定幣項目正打破這道「收益圍牆」，讓持幣者直接分享底層資產的利息收益，**這不僅改變了穩定幣的價值邏輯，也可能成爲 RWA 和 Web3 賽道的全新增長引擎。

一、收益型穩定幣是什麼？

從定義上看，**收益型穩定幣是指底層資產能產生收益，並將該收益（通常來自美債、RWA 或鏈上收益）直接分配給持幣者的穩定幣，**這與傳統穩定幣（如 USDT/USDC）明顯不同，因爲它們的收益歸發行方，持有者只是享有錨定美元的優勢，但並沒有利息收益。

而收益型穩定幣卻是讓持幣本身變成一種被動投資工具，究其原因，其實就是把 Tether/USDT 獨吞的國債利息收益分給廣大穩定幣持有者，舉個例子或許可以理解地更爲直觀：

譬如 Tether 印發 USDT 的過程，本質上就是加密用戶拿美元去「購買」USDT 的過程——Tether 發行 100 億美元的 USDT，就意味着加密用戶向 Tether 存入了 100 億美元，來獲得這 100 億美元的 USDT。

Tether 在拿到這 100 億美元後，並不需要向對應的用戶支付利息，相當於以零成本的形式從加密用戶手中獲得實打實的美元資金，如果買入美國國債，那就是零成本、無風險的利息收入。

來源：Messari

根據 Tether 披露的二季度鑑證報告，其直接持有超 1570 億美元的美國政府債券（包括 1055 億美元的直接持有和 213 億美元的間接持有），使其成爲全球最大的美國國債持有者之一——據 Messari 數據，截止 2025 年 7 月 31 日，Tether 超越韓國成爲第 18 大美國國債持有者。

這意味着即便按 4% 左右的國債收益率，Tether 每年也能躺賺 60 億美元左右（差不多一季度 7 億美元左右），Tether 二季度運營利潤達 49 億美元的數據也印證了這一模式的暴利。

而 imToken 基於「穩定幣已不再是某個統一敘事可概括的工具，它的使用因人而異、因需而異」的市場實踐，也將穩定幣劃分爲多個可探索子集合。

其中按 imToken 的穩定幣分類方法，收益型穩定幣就被單列爲能爲持有者帶來持續收益的特殊子類，主要包括兩大類別：

• 原生帶息穩定幣： 用戶僅需持有該類穩定幣，即可自動獲得收益，類似於銀行的活期存款。代幣本身就是一種生息資產，類似 USDe、USDS 等；
• **提供官方收益機制的穩定幣：**這類穩定幣本身不一定自動生息，但其發行方或管理協議提供了官方的收益渠道，用戶需要執行特定操作，例如將其存入指定的儲蓄協議（如 DAI 的存款利率機制 DSR）、進行質押或兌換成特定的收益憑證，才能開始賺取利息，類似 DAI 等；

如果說 2020-2024 年是「穩定幣的擴容期」，那麼 2025 年將是「穩定幣的分紅期」，在合規、收益和流動性三者平衡下，收益型穩定幣或將成爲下一個萬億美元級別的穩定幣子賽道。

來源：imToken Web（web.token.im）的收益型穩定幣

二、收益型穩定幣頭部項目盤點

從具體落地路徑看，大多數收益型穩定幣與美國國債代幣化緊密相關——用戶持有的鏈上代幣，本質上錨定的是由托管機構保管的美債資產，這樣既保留了國債的低風險屬性與收益能力，又具備鏈上資產的高流動性，還可以與 DeFi 組件結合，衍生出槓杆、借貸等金融玩法。

當前市場上，除了 MakerDAO、Frax Finance 等老牌協議繼續加碼外，Ethena（USDe）、Ondo Finance 等新玩家的發展也在迅速加速，形成了從協議型到 CeDeFi 混合型的多元格局。

Ethena 的 USDe

作爲本輪收益型穩定幣熱潮的流量擔當，首先自然是 Ethena 旗下穩定幣 USDe，近期其供應量也首次突破百億大關。

Ethena Labs 官網數據顯示，截至發文時，USDe 的年化收益率仍高達 9.31%，此前更是一度維持在 30% 以上，高收益來源主要有兩塊：

• ETH 的 LSD 質押收益；
• Delta 對沖頭寸（即永續期貨的空頭頭寸）的資金費率收入；

其中前者比較穩定，目前大約在 4% 附近浮動，而後者則完全取決於市場情緒，因此 USDe 的年化收益某種程度上也直接取決於全網資金費率（市場情緒）。

來源：Ethena

Ondo Finance USDY

Ondo Finance 作爲 RWA 賽道的明星項目，一直專注於將傳統固定收益產品帶入鏈上市場。其推出的 USD Yield（USDY） 是一種由短期美國國債與銀行活期存款擔保的代幣化票據，本質上屬於不記名債權憑證，即持有人無需實名驗證即可直接持有並享受收益。

USDY 在本質上爲鏈上資金提供了接近國債級別的風險敞口，同時賦予了代幣可組合性，可與 DeFi 借貸、質押等模塊結合，實現收益再放大。這一設計讓 USDY 成爲當前鏈上類貨幣市場基金的重要代表。

PayPal 的 PYUSD

PayPal 的 PYUSD 在 2023 年問世時，主要定位是合規支付型穩定幣，由 Paxos 作爲托管方，1:1 錨定美元存款和短期國債。

進入 2025 年後，PayPal 開始嘗試在 PYUSD 上疊加收益分配機制，尤其是在與部分托管銀行和國債投資帳戶的合作模式中，將部分底層利息收益（來自美債與現金等價物）回饋給持幣用戶，試圖打通支付與收益的雙重屬性。

MakerDAO 的 EDSR/USDS

MakerDAO 在去中心化穩定幣賽道的統治力無需贅述，其推出的 USDS（原 DAI 存款利率機制的升級版）允許用戶直接將代幣存入協議，自動獲得與美債收益掛鉤的利息，且不必承擔額外操作成本。

目前儲蓄利率（SSR）爲 4.75%，存款規模接近 20 億枚，客觀上來看，改名事件的背後也是 MakerDAO 對自身品牌與業務形態的重新定位——從 DeFi 原生穩定幣向 RWA 收益分配平台演進。

來源：makerburn

Frax Finance 的 sFRAX

Frax Finance 一直是 DeFi 項目中最積極向联准会靠攏的項目，包括申請联准会主帳戶（允許持有美元並直接與联准会進行交易），其推出的利用美國國債收益的質押金庫 sFRAX，通過與堪薩斯城的 Lead Bank 合作開設經紀帳戶購買美國國債，可跟蹤联准会利率以保持相關性。

截至發文時，sFRAX 的質押總量已超 6000 萬枚，同時目前的年化利率約 4.8%。

來源：Frax Finance

除此之外，值得注意的是，並非所有收益型穩定幣都能穩定運營，例如 USDM 項目就已宣布清盤，鑄幣功能已被永久禁用，僅保留有限時間的一級市場贖回。

總的來看，當前大部分收益型穩定幣的底層配置集中於短期國債與國債逆回購，對外提供的利率多處於 4%-5% 區間，符合當前美債收益率水平，而隨着更多 CeFi 機構、合規托管平台和 DeFi 協議進入該賽道，未來這一類資產有望在穩定幣市場中佔據越來越重要的份額。

三、如何看待穩定幣的收益加成？

正如上文所言，收益型穩定幣之所以能提供可持續的利息回報，核心在於底層資產的穩健配置。畢竟絕大多數此類穩定幣的收益來源，都是風險極低、收益穩定的美國國債等 RWA 資產。

從風險結構來看，持有美債與持有美元的風險幾乎等同，但美債會額外產生年化 4% 甚至更高的利息，因此在美債高利率週期，這些協議通過投資這些資產獲取收益，再扣除運營成本，將部分利息分配給持幣人，形成了完美的「美債利息——穩定幣推廣」閉環：

持有人只需持有穩定幣作爲憑證，就可以獲得作爲底層金融資產的美債的「利息收益」，而目前美國中短期國債的收益率均接近或超過 4%，因此絕大部分以美債作爲支撐的固定收益類項目的利率也多爲 4%-5% 區間。

客觀來講，這種「持有即生息」的模式天然具備吸引力，普通用戶可以讓閒置資金自動產生利息，DeFi 協議也可將其作爲優質抵押品，進一步衍生借貸、槓杆、永續等金融產品，機構資金則能在合規、透明架構下進入鏈上，降低操作與合規成本。

因此收益型穩定幣有望成爲 RWA 賽道中最易理解、最易落地的應用形態之一，也正因如此，當前的加密市場基於美債的 RWA 固收產品與穩定幣快速湧現，從鏈上原生協議到支付巨頭再到華爾街背景的新貴，競爭格局已初見雛形。

無論未來美債利率如何變化，這一波由高利率週期催生的收益型穩定幣浪潮，已經讓穩定幣的價值邏輯從「錨定」走向「分紅」。

未來，也許當我們回顧這個時間節點，會發現它不僅是穩定幣敘事的分水嶺，更是加密與傳統金融融合的又一次歷史轉折。